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中金发布研报称河南护角胶价格，考虑经营利润率向好，上调网易-S（09999）26/27年Non-GAAP净利润均3至422/467亿元。现价对应港股11/10x、美股12/11x 26/27年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评及目标价265港元/171美元（考虑行业估值中枢下行，对应港股17.5/15.5x、美股17.5/15.6x 26/27年Non-GAAP P/E），港/美上行空间54/46。
中金主要观点如下：
业绩好于该行及市场预期
公司1Q26收入同增6至306亿元，Non-GAAP归母净利润113亿元，同比持平。整体表现好于该行及市场预期，该行认为主要由于：1）游戏及增值服务收入预期；2）毛利率大幅提升；3）销售及管理费用开支少于预期。
游戏收入增速回暖河南护角胶价格，基本盘表现预期
1Q26收入同增6，增速较上季度的3.0明显提升；其中游戏及增值服务收入同增7。该行认为主要得益于旗舰长青游戏的稳健贡献（其中《梦幻西游》电脑版、《天下》系列均创流水新）等，以及《燕云十六声》（收入亦创新）、《漫威争锋》等全球化产品的持续发力。有道与云音乐亦实现同比正增长。整体看，核心游戏业务韧出市场预期，递延收入环比增加近13亿元，为后续季度收入确认提供支撑。
毛利率大幅跃升，费用管控有，主业盈利强劲
1Q26毛利率同增5ppt至69（游戏及增值服务毛利率75），创近年新。该行认为主要系自研毛利游戏收入占比提升及平台分成成本下降。费用端看，销售及管理费用支出规模均小于市场预期，相应贡献利润增量。研发费用维持稳健，万能胶生产厂家保证主业核心经营竞争力。
股东回报延续，新品与入通可能提供潜在催化
公司1Q26每股派息0.144美元（0.72美元/ ADS），回购约1.27亿美元。展望后续：1）《遗忘之海》将于5月28日开启删档付费测试，该行预期将于今年暑期上线（截至5/21全平台预约人数2，200万人次）；2）储备有《限大》《山海奇旅》《归唐》等多元化新品。该行认为毛利率预期与稳健的股东回报提供安全边际，后续新品周期与全球化进展将是关键观察变量。同时，港股由二上市转为主要上市若顺利完成，或为纳入港股通铺路，流动与价值发掘可期。
风险提示：经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，竞争加剧，汇率/投资损失。
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责任编辑：卢昱君
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